文/金剑 上海嘉坦律师事务所
本文为作者向无讼阅读供稿
上市公司虚假陈述长期以来是困扰中国证券市场发展的老大难问题，先前因监管环境较宽松、司法程序复杂、中小投资者地位弱势等因素，市场上中小投资者维权案例较少。但随着证券市场监管从严、中证中小投资者服务中心的作用加强及中小投资者维权意识的提高，中小投资者针对上市公司提起的证券虚假陈述民事诉讼案件数量呈大幅上升态势。在此类案件中，“证券市场系统风险”是被告方重要且常见的抗辩理由，本文在相关司法判例的基础上，简单介绍证券市场系统风险对此类诉讼案件的影响。
一、证券市场系统风险
证券市场虚假陈述诉讼案件中，面对投资者的索赔请求，被告往往以投资者的损失系由证券市场的系统风险造成，与虚假陈述行为并无因果关系进行抗辩。但是对于何种情形构成证券市场系统风险，法律法规并未给出明确的定义。结合司法案例中法院的观点，系统风险一般是指由于某种全局性的共同因素引起投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。由于这些因素来自外部，是单一证券无法抗拒和回避的，属于不可回避、不可分散的风险。通常而言，系统风险大致为四个部分组成：一是政策风险，政府的经济政策和管理措施可能会造成证券收益的损失；二是利率风险，在证券交易市场上，证券的交易价格是按市场价格进行，而不是按其票面价值进行交易的。市场价格的变化随时受市场利率水平的影响；三是购买力风险，物价的变化导致了资金实际购买力的不确定性，称为购买力风险，或通货膨胀风险；四是市场风险，是由证券价格的涨落直接引起的。尤其在新兴市场上，造成股市波动的因素更为复杂，价格波动大，市场风险也大。
二、相关规定
根据2003年最高人民法院颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下文简称“《若干规定》”）第十九条第四款：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”。虽有这样规定，但通过检索发现公司据此抗辩成功的案例较少。2007年最高人民法院副院长在全国民商事审判工作会议上的讲话《充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障》中提到“由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担”。后在审判实践中逐渐重视相关问题，法院逐渐结合个案情况具体分析是否存有系统风险及对个案的影响力大小，从而判定公司及相关责任人是否需要承担责任及承担责任的比例大小。下文将通过三个案例来总结法院审理此类案件的态度。
三、司法判例
(一)否定系统性风险存在的案例
由于协鑫集成科技股份有限公司（下文简称“协鑫公司”）存在未披露按照规则应披露的对外投资、股权质押、重大合同签署及虚假记载营业收入和利润总额的行为，中小投资者以此为由提起诉讼。公司以证券市场系统风险为由进行抗辩，其中2017年南京市中院审理的林惠珊与协鑫公司证券虚假陈述一案中，法院认定公司提交的证据无法证实存有系统风险。
法院认为：根据《若干规定》第十八条的规定，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定原则。投资人只需承担基本的举证责任，证明其存在损失，即应认定其损失与虚假陈述行为具有因果关系。在本案中，林惠珊举证证明其在《虚假陈述若干规定》第十八条规定时点进行公司股票交易并产生损失，林惠珊即已完成了基本举证责任。被告提出林惠珊投资损失还受到证券市场系统风险等其他因素影响，并且举出《公司2012年第三季度报告》、《关于欧盟对中国光伏进行反倾销立案调查的公告》、《中信建投证券股份有限公司关于对公司股票交易实施其他特别处理的意见》、《公司关于公司股票交易实施其他风险警示暨股票和债券交易复牌的公告》、《公司2012年度业绩快报》、公司单方委托的江苏中天华夏会计师事务所出具的《司法鉴定报告书》等证据，以证明公司证券价格下跌系因证券市场系统风险因素以及超日公司连续披露负面信息等其他因素所致。
法院最后认定：公司抗辩林惠珊部分损失由证券市场系统风险等其他因素造成的理由不成立。理由如下：《若干规定》第十八条、第十九条对因果关系的构成要件及不适用的情形已有详尽的规定，应当依照以上规定对涉诉虚假陈述行为与林惠珊损失之间是否存在因果关系进行认定。公司抗辩称林惠珊的投资损失受证券市场系统风险、企业自身经营不善、连续披露负面信息等其他因素影响所致，应就其抗辩提供相应证据予以充分证明。但公司目前所提交的包括江苏中天华夏会计师事务所有限公司出具的《司法鉴定报告》在内的证据，尚不能证明同一期间存在足以对证券市场产生重大影响，并导致同类股票下跌的事由以及影响的程度，更不能证明该事由与股市价格波动的逻辑关系以及引起了同类股票价格大幅度下跌的事实。
(二)认定系统性风险存在的案例
因宝安鸿基地产集团股份有限公司（下文简称“鸿基公司”）2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其“代持股”问题，投资者以此为由提起诉讼。其中2015年广东省高院审理的林超英与鸿基公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，被告公司提出抗辩“其投资损失系由系统风险造成，与鸿基公司虚假陈述行为并不存在因果关系”。
法院认为具体看待虚假陈述行为造成投资者损失的一般情形是：从虚假陈述行为被公开揭露或更正之日起，其股票价格因受到该披露行为影响，出现较大幅度或涨或跌的异常波动，严重偏离其本来价值；投资者因股价异常涨跌而受到损失；该异常波动会在持续一段时间后逐渐为市场所冲淡和消化，最后归于平复，股票价格回归本来价值。
具体到本案中，若要考量鸿基公司的虚假陈述行为与林超英的损失之间是否存在因果关系，就要分析鸿基公司股票是否因虚假陈述行为被揭露而出现较大幅度的涨跌异常。为此，法院选取了同期万科A、金地集团等与鸿基公司同类的企业的个股，以及上证指数、深证指数、地产板块指数等变化情况，与鸿基公司股票在虚假陈述行为实施日、揭露日和基准日的涨跌进行对比分析，后发现鸿基公司的股票价格在虚假陈述实施日后和揭露日后的一段期间内，与大盘及其他同类企业股票价格的整体走势基本一致，最后法院认定林超英的投资损失与鸿基公司的虚假陈述行为没有因果关系，林超英主张因鸿基公司的该虚假陈述事项导致其股价下跌产生损失，依据不足，本院不予支持。
(三)认定系统性风险占有部分比例的案例
因恒天海龙股份有限公司（下文简称“恒天海龙公司”）未披露按照规则应披露重大担保和关联交易事项，投资者以此为由提起诉讼。其中，2016年济南市中院审理的李高陆与恒天海龙公司等证券虚假陈述赔偿纠纷一案中，被告公司提出因系统风险因素造成的损失，与本案虚假陈述没有因果关系，应当从计算的投资差额损失中予以剔除。揭露日至基准日期间，深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，恒天海龙公司流通总市值下跌30%。以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度／揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%／30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度／揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%／30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%［（33.33%＋76.67%）／2］。化学纤维板块的市值波动情况更直接地反映证券市场系统风险因素对恒天海龙公司股价波动情况的影响，应主要以化学纤维板块波动情况作为系统风险影响因素的参考数据指标。据此，应剔除的系统风险因素比例为76.67%。如果综合考虑板块和大盘市值作为系统风险影响因素的参考指标，则本案应剔除的系统风险因素比例至少为55%以上。
法院最后认为：由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难。因此，司法实践中，通常认为以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。本案中，李高陆投资股票的损失与恒天海龙公司的虚假陈述行为存在一定的因果关系，但应同时考量化学纤维板块和大盘对恒天海龙股票的影响，将上述证券市场系统风险的因素扣除。最后关于扣除的比例也完全认可被告公司的计算方法，扣除比例为55%。
同时，法院认为：关于企业自身经营风险。恒天海龙公司因经营不善、业绩重大亏损等因素并非法律法规所规定的可以剔除的因素，故公司要求将因自身经营原因非系统风险因素造成的损失应当从投资差额损失中予以剔除的辩称理由，无法律依据，本院不予采信。
四、思考
在查阅案例的基础之上，有以下思考：
(一)近年来法院审理此类案件时会深入了解个案的实际情况，具体分析股价的涨跌因素，而不是机械性的适用法律。如上述案例中，法院会结合证据来分析被告抗辩理由是否合理、是否可以完全阻断因果关系还是应按照比例予以剔除。
(二)证券市场虚假陈述诉讼适用因果关系推定原则，被告主动以系统性风险为由进行抗辩时，举证责任在于自身，此时的抗辩策略应主动提交或请求法院调取大盘、板块、同类企业同时期的涨跌幅数据。如2016年南京市中院审理的陈昊晟与南京纺织品进出口股份有限公司（下文简称“南纺股份”）证券虚假陈述责任纠纷一案中，法院认为：南纺股份于本案中并未提供证据证明陈昊晟的投资损失非因案涉虚假陈述行为所致，故可以确认之间具有因果关系。
(三)股价的涨跌虽然常受到企业自身的经营状况、财务数据等影响，但是以此否定虚假陈述行为与损失之间的因果关系，法院是不会支持的。如李高陆与恒天海龙公司等证券虚假陈述赔偿纠纷一案中，法院即持这样观点。
(四)如何认定以系统性风险为由进行抗辩？法律并未规定，法院一般从两个角度认定：一是纵向看股票价格在虚假陈述实施日后和揭露日后的一段期间内，有没有在短时间内出现大起大落或连续涨跌停等异常情况，走势没有发生异常大幅度的波动；二是从横向比较来看，个股价格涨跌幅有没有与大盘、所在产业板块、以及与其他同类企业股票价格的整体走势基本一致。如林超英与宝安鸿基地产集团股份有限公司一案中，揭露日与基准日之间上证指数跌幅为-9.76%，深证指数跌幅为-8.26%，地产板块整体跌幅为-6.27%，鸿基公司股票跌幅为-8.74%，法院在上述数值的基础上认定了损失与虚假陈述行为无因果关系。
证券市场虚假陈述诉讼案件非常复杂，涉及各方面因素较多，本文仅就其中一个抗辩理由进行总结，我们还将在后续文章中，继续剖析此类诉讼的其他问题。
责编/孙亚超 微信号：elesun724