文/吴娟萍 王茵茹 北京德恒律师事务所
本文为作者向无讼阅读独家供稿，转载请联系无讼阅读小秘书（wusongyueduxms）
一、“明股”与“实债”概述
明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等[该定义依据2017年2月13日，中国证券投资基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》确定。]。明股实债，是资管金融非标投资中常见的投资方式，因股权的投资方式可规避监管部门有关债权融资方式的限制性条件而被广泛采用。
明股实债常用的交易模式为：
名股实债交易模式中的“名股”与“实债”要素分解如下：
1.“名股”
（1）股权登记：基金通过增资、股权转让、股权认购+股东贷款等方式将资金投入目标公司，并据此取得目标公司的股权，成为目标公司在工商部门登记的股东；
（2）表决权行使：为了控制基金投资风险，基金通常会在章程中对目标公司的重大决策事项进行多层控制，一是将重大决策事项放在股东会中，并规定基金的否决权；二是委派董事，同样安排董事的否决权；
（3）分红权：基金会规定分红的条件，将不确定性的分红条件进行确定化；性急的基金甚至会明确规定分红的金额，从而将其与“实债”中的利息挂钩；
（4）经营权：公章、财务章的保管等经营层面的控制。
2.“实债”：
（1）基金的收益固定，计算方式为本金加投资期间的固定收益；
（2）基金的退出方式明确，常见的方式有收益权回购、固定溢价股权回购、差额补足等；
（3）基金的收益具有增信安排，即基金不承担目标公司经营的亏损，由融资方或其关联方为基金的退出债权设定担保物权；
（4）基金最终的收益与目标公司的经营业绩无关；或有关，但事前约定固定比例。
二、明股实债纠纷的司法裁判
“真相无所惧，唯怕被隐瞒。”应该说，“明股”与“实债”交易模式中，当事人真实的意思表示即已明确，由当事人真实意思表示决定的法律关系的性质也在其形成之时即已成定论。但纠纷发生时，对当事人真实意思表示的探询受制于证据，也受制于纠纷发生时的时、势，以及法院基于时势、权衡对社会效应的考量。下文将结合明股实债的裁判案例探究一二。
代表案例一：新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案
裁判法院：最高人民法院
案情基本关系图：
诉辩主张：
1.新华信托（原告），主要从双方在缔约过程中的真实意思表示、投资的债权性质特征、让与担保的交易结构等方面进行陈述：
（1）在信托计划成立前，被告向原告出具了4份股东会决议，按照股东会决议记载，全体股东决定向原告进行信托融资。证实双方有债权融资的真实意思表示；
（2）原告与被告之间的法律关系具有以下债权投资业务特征：有明确投资期限；约定固定利息；原告对净资产无所有权；原告通过向被告委派董事的方式对日常运营进行监控，确保对被告日常经营管理的知情权和重大事项的最终决策权；不参与日常经营活动。
（3）按照协议约定，被告要向原告偿还其以资本公积、股权转让款名义投资14，400万元的本息，这进一步证实了股权转让仅仅系让与担保措施。
2.港城置业（被告）：
（1）无论是工商登记变更还是指派董事，都说明新华信托按照协议约定受让了股权，并行使了股东权利，实际参与港城置业的管理，既有股权投资之“名”，又有股权投资之“实”；
（2）资本公积金，按照公司法规定，股东不得向公司请求返还；
（3）原告以原、被告之间存在物保，反推原、被告之间存在借款关系，有违担保法上主债权、从债权相关规定。即物保的设定，并不代表着其所担保的主债权就存在，也不代表其主债权性质就是借款。
裁判摘要：
1.在明股实债的问题上，要区分内部关系与外部关系：对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。加上港城置业面临破产的特殊语境，法院选择适用公司法的外观主义原则保护第三债权人的利益。
2.新华信托系经中国人民银行批准获得信托业务的，具有金融许可证、受银监委监管的中外合资企业。新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识。如原告在凯旋国际项目上不能进行信托融资的，则应依照规定停止融资行为。
3.新华信托提出的“名股实债”、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故本院对其主张依法不予采纳。
代表案例二：联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案
裁判法院：最高人民法院
案情基本关系图：
诉辩主张：
1.联大集团（原告、上诉人）：
（1）此前联大集团就有过向安徽高速借款的意思表示；
（2）股权转让后安徽安联公司的法定代表人并没有发生变更、公司的治理结构并未按照股权比例进行变更。足以证明股权转让行为的实质就是为借款提供担保；
（3）《股权转让协议书》名为企业间股权转让而实为通过股权转让最终达到企业间融资借贷、拆借资金的目的，根据《贷款通则》及《合同法》相关规定，应当无效；
（4）1992年国务院发布的《国有资产评估管理办法》和《国有资产评估管理办法实行细则》明确规定转让国有资产应当进行评估，而本次股权转让基于融资借款之目的没有进行评估，根据上述规定应当无效。
2.安徽高速（被告、被上诉人）：
（1）联大集团单方意思表示，没有获得安徽高速认可，不具有法律效力，自然也没有证据效力。此后，联大集团以联大字【2004】17号文请示安徽省政府，确认了安徽高速与联大集团之间股权转让的基本事实；
（2）《国有资产评估管理办法施行细则》是国家国有资产管理局1992年颁布的行政规章，不是法律、行政法规。未经评估转让国有资产的，转让合同并不当然无效；安徽高速与联大集团均属于国有企业，国有企业之间转让国有资产不存在国有资产流失问题。安徽省国有资产监督管理委员会皖国资产权函〔2004〕322号文通过批准联大集团回购股权的方式已确认了《股权转让协议书》合法、有效。
裁判摘要：
1.关于《股权转让协议书》是否是名为股权转让，实为企业间借贷的协议问题：《安徽省高速公路总公司、联大集团关于安联高速公路股份回购致安徽省国资委的请示函》系联大集团单方起草的请示稿件，未经安徽高速确认，因此不能作为本案的定案依据。股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的融资，其合法性应予承认。本案上诉人关于双方股权转让实为融资借贷应认定无效的上诉理由不能成立，故其该点上诉主张，本院不予支持，驳回上诉，维持原判（原审判决为：驳回联大集团有限公司的诉讼请求）。
2.针对转让股权未经批准、评估是否影响转让效力的问题：1992年国务院发布的《国有资产评估管理办法》性质为行政法规，其第三条关于国有资产占有单位在资产拍卖、转让等五种情形下，应当进行评估的规定虽为强制性规定，但根据《合同法》五十二条及最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》第十四条规定，该内容并非效力性强制性规定。《国有资产评估管理办法实施细则》性质应属部门规章，该细则第十条规定：“对于应当进行资产评估的情形没有进行评估，或者没有按照《办法》及本实施细则的规定立项、确认，该经济行为无效。”鉴于该细则属于部门规章，不是法律、行政法规，根据《合同法》第五十二条规定，不能直接否认案涉《股权转让协议书》的效力。
代表案例三：新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷案
裁判法院：重庆省高级人民法院
案情基本关系图：
新华信托、江峰地产、祝培杰、卜庆光签订《合作协议》，约定新华信托募集规模为人民币1亿-1.1亿元的集合资金信托计划，并以1元的价格受让祝培杰、卜庆光90%的股权的方式将信托计划募集的资金用于对江峰房地产公司进行股权投资，江峰房地产公司所获资金用于支付诸城市密州购物广场项目所欠工程公司的工程垫资款。
另外，新华信托（甲方）与江峰地产（乙方）签订《收益权转让合同》约定将乙方享有的密州购物广场项目收益权转让给甲方，转让款1.09亿元，转让期限12个月；乙方向甲方履行收益权回购义务。甲、乙双方还签订了《借款合同》约定甲方向乙方发放1.1亿元借款用于密州购物广场项目开发，借款期限1年，到期归还甲方本息；通过签订《抵押合同》和《抵押合同之补充协议》为《借款合同》、《收益权转让合同》增信担保。
新华信托分别祝培杰、卜庆光签订《股权转让协议》，并签订《股权质押担保》约定所担保的主债权本金为新华信托向祝培杰、卜庆光划付的总金额为人民币1.1亿元的投资款，年利率为20%。
诉辩主张：
1.新华信托（原告）：
新华信托公司与江峰房地产公司签订《诸城密州购物广场项目收益权转让合同》，约定：江峰房地产公司将诸城市密州购物广场项目的收益权以1.09亿元转让给新华信托公司，转让期限为12个月；江峰房地产公司自收益权转让价款划入资金监管账户之日起，向新华信托公司履行收益权回购义务，收益权回购款为回购款本金加上每年24%的回购溢价款；江峰房地产公司将其名下的位于诸城市和平街125号密州购物广场商铺在建工程抵押给新华信托公司，作为支付收益权回购款的担保。现回购期限已经届满，江峰房地产公司并未按约支付收益权回购款本金及溢价款。
2.江峰地产（被告）：
双方签订的《收益权转让合同》并未生效。该合同第十三条约定：“本合同于甲（新华信托公司）、乙（江峰房地产公司）双方法定代表人签字或盖章并加盖公章后成立，并自甲方向乙方支付收益权转让价款之日起生效。”而新华信托公司并未向江峰房地产公司划付收益权转让价款，因此该合同未生效。因该合同未生效，江峰地产也无义务支付收益权回购本金、回购溢价款、滞纳金及复利。
裁判摘要：
《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同。双方合意以《收益权转让合同》项下借款偿还前一份《合作协议》项下借款，表现在：
（1）双方在签订《合作协议》之前，江峰房地产公司向新华信托公司发出了借款申请、还款计划，表达了借款的意愿；
（2）《合作协议》约定新华信托公司“以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权”，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理；
（3）如江峰地产主张《合作协议》为股权转让性质，其中江峰房地产公司对新华信托公司不负有支付义务，该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。
（4）因双方实际系借款合同关系，双方合同约定的“收益权回购款”实为借款本金；约定“按24%／年的标准支付回购溢价款”，实际是约定借款期内利息的计算标准；约定“对逾期未付的收益权回购款按日计收万分之五的滞纳金”，实际是约定借款到期后逾期罚息的计算标准。
代表案例四：褚丹儿与上海昊禧资产管理中心、许庆国其他证券纠纷案
裁判法院：上海市青浦区人民法院
案情基本关系图：
诉辩主张：
1.褚丹儿（原告）：
原告与上海昊禧资产管理中心（以下简称“昊禧中心）分别签订了两份基金合同，约定原告于每份基金合同出资人民币200，000元认购“昊禧基金-恒日Ⅱ号债权转让型基金”；基金存续期限均为三个月，分别自2016年1月30日起到2016年4月30日，自2016年2月18日起到2016年5月18日；年化收益率均为7%。两份基金合同均约定合同到期后，被告昊禧中心延迟支付原告本金及收益的，应支付本金及收益部分按每日万分之五计算的违约金。现两份合同的投资期限已到，昊禧中心应承担还款责任。
2.昊禧中心（被告）：未出庭答辩。
3.许国庆（被告）：未出庭答辩。
裁判摘要：
本案被告昊禧中心以委托理财的方式吸纳原告资金，并承诺于合同到期后三个工作日返还收益及本金，故原告与昊禧中心之间实为民间借贷法律关系，双方均应全面履行各自的合同义务。
根据《中华人民共和国合伙企业法》第二条的规定，有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。被告许庆国作为被告昊禧中心的普通合伙人，应对合伙企业的债务承担无限连带责任。
代表案例五：王建华诉贺成、北京信达泽浦股权投资基金管理有限公司民间借贷纠纷案
裁判法院：南京市六合区人民法院
案情基本关系图：
《还款计划书》言明：本公司对王建华女士购买威海港新港建设基金兑付作出以下还款计划：本笔所需兑付的金额本金为三百万元整，利息三十四万伍仟元整。”
贺成提供的连带担保中言明：“今欠到王建华威海港新港项目投资款本息共计人民币3488700元。经2014年11月协商约定为二葛月内，即2015年元月前全部还清，以个人及公司全部资产做无限连带责任担保。”
诉辩主张：
1.王建华（原告）：
王建华与信达公司签订的《信达泽浦基金信托计划》中，约定原告投资300万元委托信达公司用于投资通美煤炭储配有限公司工程项目，投资期限为12个月。基金到期项目收益无法实现，由基金管理人即信达公司按照年化收益率11.5%溢价收购股权；
同时原告与被告签订股权回购协议，约定：如果逾期出让方的初始入资未能产生收购方发起设立该基金时所预期的收益，收购方同意收购王建华入资金额所对应的全部股权，收购价为3345000元。后信达公司未能向王建华支付出资及收益，于是向王建华出具还款计划书，信达公司法定代表人贺成出具欠条，承诺2015年1月前全部还清，并承担连带保证责任。
2.信达公司（被告）：未出庭答辩。
裁判摘要：
当事人进行民事活动应当遵循诚实信用原则和遵守合法约定。《信达泽浦基金信托计划》、《信达泽浦基金股权回购协议》、欠条、还款计划书均系各方真实意思表示，且不违反法律法规的强制性规定，应为合法有效。结合信托计划和回购协议内容，年化收益为固定值每年11.5%，信达公司出具还款计划，贺成本人出具欠条，本次交易行为，名为投资，实为借贷。
三、明股实债的司法裁判要点评析
通过以上案例中的司法裁判摘要，可以看出，法院对明股实债案件的裁判，具有以下特点：
1.尽可能地维护交易的稳定，不轻易否定合同效力
如联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案（[2013]民二终字第33号）案件中，在民间借贷司法解释未出台之前，企业之间的资金拆借多是以违反金融监管的规定而认定无效。此判决做出的时间在2013年度，已明确了最高院对于企业间资金拆借的倾向性意见。
2.对于合同无效的判定，严格以合同法第52条中规定的条件为限
如联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案（[2013]民二终字第33号）案件中，对于国有资产未经评估的，尽管《企业国有产权转让管理暂行办法》（财政部[2003]3号）第三十二条规定，在企业国有产权转让过程中，转让方、转让标的企业和受让方不履行相应的内部决策程序、批准程序或者超越权限、擅自转让企业国有产权的，国有资产监督管理机构或者企业国有产权转让相关批准机构应当要求转让方终止产权转让活动，必要时应当依法向人民法院提起诉讼，确认转让行为无效。但最高院在判决时，仍严格以合同法第52条以及最高院关于合同法司法解释（二）中规定的条件为限，即认定合同无效，应在法律、行政法律中的效力性强制性规范为准，位阶低的部门规章、地方法规、政策性文件等皆不能作为依据，法律、行政法规中的管理性规范亦不能作为认定依据。
3.区分内部效力与外部效力的关系，关注民事行为的社会影响
如新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案（[2016]浙0502民初1671号），在港城置业面临破产的特殊语境下，法院选择适用公司法的外观主义原则保护债权人的利益。
在判断外部关系时，法院较多考虑股权投资中股东资格的取得、股东工商登记的变更等具有对世效力的行为是否出现。在许多明股实债投资的案件中，在进行股东名册、公司章程和工商登记变更之外，投资者为了监督和控制投资资金的使用，常采取向目标公司派驻董事、掌握重大事项的否决权、掌管公司公章、财务章等方式，实际行使部分股东权利。
4.司法裁判对商事主体与民事主体存在不同倾向
在新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案（[2016]浙0502民初1671号），法院在判决原文中提到：“新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识，故新华信托提出的‘名股实债’、‘让与担保’等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故本院对其主张依法不予采纳。”法院在判决中如此表述，体现了法院在面对金融机构利用明股实债逃避监管时向它们发出的警示，此案的判决结果揭示了高悬在金融机构头顶上的达摩克利斯之剑，揭示了他们试图利用“金融创新”打监管的擦边球却希望能得到司法保护的矛盾，也体现了司法机关在现行法律框架内对金融机构严肃监管形势的贯彻。
而在王建华诉贺成、北京信达泽浦股权投资基金管理有限公司民间借贷纠纷案（[2015]六商初字第967号）、以及褚丹儿与上海昊禧资产管理中心、许庆国其他证券纠纷案（[2016]沪0118民初4636号）中，法院则勇于揭开基金投资形式的面纱，以名为投资实为借贷认定了法律关系，据此保护中小投资者的权益。
四、明股实债的监管导向
（一）明股实债的产生背景
1.监管限制
（1）特定行业债务融资的限制条件
明股实债非标投资使用最多的是房地产与地方基础设施建设项目，因此，监管政策也多集中于这两个领域。
2010年银监会在《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》（银监办发〔2010〕343号）提出信托公司发放贷款的房地产开发项目需要满足“四三二原则”，信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。而近几年房地产市场长期上涨，众多存在融资需求的房地产企业并不能满足此项标准，因此倒逼信托公司通过明股实债的方式向房地产项目投放资金。
另外，在地方政府融资行为中，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）健全规范的地方政府举债融资机制，地方政府举债一律采取在国务院批准的限额内发行地方政府债券方式，除此以外地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。
（2）风险资本计提比例的不同设置
风险资本管控是金融机构的主要监管方式之一。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（内审稿）规定，金融机构按照产品管理费收入的10%计提风险准备金；当风险准备金余额达到产品余额的1%时，可以不再提取。对于信托公司发行的集合产品而言，依据《信托公司净资本管理办法》（中国银监会令2010第5号）规定，非金融企业股权投资类的集合产品，按0.8%计提风险资本；对于融资类集合产品，如向房地产企业融资，则按3%计提。二者相差两倍有余，从而使得金融机构通过选择业务方式来调节资本计提。
（3）对特定资管主体融资方式的限制
《国务院办公厅关于加强关于影子银行监管有关问题的通知》（国办发[2013]107号）提出：要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。而《证券公司集合资产管理业务实施细则》也对集合券商资管的债权投资方式进行了限制。为了满足监管要求，相关主体也倾向于采取明股实债等变通方式。
2.投资方融资的安全控制措施
如各案例中呈现的，投资方在进行投资时，总是希望能加强对目标公司的控制，从而减少投资的不确定性。控制的方式不仅包括：股东会的表决权控制，董事委派以及董事会的表决权控制，还包括公章、财务章的保管等经营层面的控制。
（二）明股实债的监管政策日益强化
自2016年度以来，私募基金、银行、信托等金融领域，以及财政部皆从穿透监管等角度对明股实债的投资强化了监管：
1.银监会对银行、信托等从穿透监管的角度加强了监管
序号
文件名称
监管规则内容
1
《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》银监办发﹝2016）58号，2016.3.18发布
要提高复杂信托产品透明度。各银监局要督促信托公司按“穿透”原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防止风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露。
2
《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》银监发[2017]6号,2017.04.07发布
银行业金融机构要建立交叉金融业务监测台账，准确掌握业务规模、业务品种、基础资产性质、风险状况、资本和拨备等相关信息。新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，要根据基础资产性质，准确计量风险，足额计提资本和拨备。同时，严查违规行为。各级监管机构要重点检查同业业务多层嵌套、特定目的载体投资未严格穿透至基础资产、未将最终债务人纳入统一授信和集中度风险管控、资本拨备计提不足等问题。”据此，银行应当穿透至最终债务人进行风险管控。
3
《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》银监办发[2017]46号，2017.03.28发布
对于交叉性金融产品，总体原则是资金来源于谁，谁就要承担管理责任，出了风险就要追究谁的责任；相应监管机构也要承担监管责任。
4
《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》2017.02.13发布
资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合本规范要求。
私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金；不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。
2.财政部、发改委等对政府融资领域明股实债投资方式的限制
序号
文件名称
具体内容
1
《政府出资产业投资基金管理暂行办法》发改财金规[2016]2800号，2016.12.30发布
以是否存在明股实债变相增加政府债务列入政府出资产业投资基金绩效评价指标体系。
2
《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》财预[2016]175号，2016.11.24发布
设置专员对政府融资行为进行监督，并规定地方政府及其所属部门参与社会资本合作项目，以及参与设立创业投资引导基金、产业投资引导基金等各类基金时，不得承诺回购其他出资人的投资本金，承担其他出资人投资本金的损失，或者向其他出资人承诺最低收益。
3
《关于进一步共同做好和社会资本合作(PPP)有关工作的通知》财金[2016]32号，2016.05.28发布
要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资。
4
《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》财金[2016]90号，2016.10.11发布
确保充分体现“风险分担、收益共享、激励相容”的内涵特征，防止政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任，避免将当期政府购买服务支出代替PPP项目中长期的支出责任。
5
财政部牵头的六部委发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》财预[2017]50号，2017.04.26发布
进一步规范地方政府举债融资行为，其中明确禁止地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁利用政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。
五、明股实债的出路
从上述政策监管的方向来看，明股实债的生存状态会日益艰难。但是，应该看到，债权融资方式在我国当前L型经济仍将长期存在的情况下，明股实债仍会是投资方选择的主要方式。同时，股权投资方式在投资方加强对投资标的的控制方面，确实具有不可替代的优势。所以，明股实债的投资方式仍将长期存在。据此，我们对明股实债的投资方式提出如下行为边界，以尽可能地减少该投资方式造成的法律风险：
（一）识别股权投资方式的局限
1.风险共担的基本原则
1992年国家发改委等部委联合制定的《股份制企业试点办法》中第三条规定：坚持股权平等，同股同利，利益共享，风险共担。这确立了经济体制改革以来我国公司法的基本原则。现行有效的1990年最高人民法院关于印发《关于审理联营合同纠纷案件的若干问题的解答》的通知中规定收回出资、收取固定润的保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，应当认定为无效。第4条第2款还明确指出企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，应当确认合同无效。
在此之后的公司法、合伙企业法等有关商事主体组织法中，皆将投资者风险共担作为一项基本原则进行了规定。虽然公司法对股东之间约定股利分配、约定表决权行使等作出了弹性规定，但前述弹性仍应在共担风险的框架内进行。
2.股利分配实现投资收益的限制
《公司法》第167条规定，公司只能在弥补亏损、缴纳企业所得税、提取法定公积金之后，才能将剩余利润进行分配。股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。
据此来看，股利分配的实现具有刚性的前置条件，以前置条件未成就的情况下，分配的利润应予返还。因此，将股利分配作为债权实现方式的，应关注二者之间的不同。
3.企业应承担社会责任
企业是投资者的物质资本通过契约关系链接起来的纽带。在内部关系中，企业与股东的关系是现代企业最重要的基础。现代社会中的股东作为企业的所有者，不仅应注重通过企业实现经济效益的最大化，还应需要承担越来越重要的社会责任。
金融机构投资者通过明股实债的投资方式，作为形式上的股东，应当对公司、公司员工、与公司交易的债权人、公司其他股东（特别是公众公司）等相关利益主体，承担基于外观主义产生的信赖利益负责。但这与债权投资目的之间存在根本性的冲突，也是明股实债投资方式中不可避免的局限。
（二）构建明晰的债权债务关系，并以之作为各增信手段的主债权
当前司法审判中，最高院在2012年海富投资案中确立的对赌规则，应与被投资目标公司的股东或第关联方约定承诺收益的保底条款，不应以被投资目标公司作为债权债务关系中的直接债务人，使内部关系中的债权债务关系有充分合理的依据，否则将面临被认定为股东、需要承担股东责任等牺牲内部关系保护外部关系的风险。
为了将股权投资关系与债权债务关系充分地区分开，可以在《投资协议》、《合作协议》等设定股权投资交易结构的文件外，将投资者与目标公司原股东的固定溢价股权回购、差额补足、收益权转让附回购等债权性质交易结构以《股权回购协议》、《收益权转让协议》等独立于股权投资结构文件的形式进行确立，并以此债权性质的法律关系作为主债权设置担保物权。
为了能充分证明投资关系为债权借贷关系的，除应充分构建明确合理的债权关系外，还在交易过程中注意保存出借、还款等证据材料，才能在即使法院认定表面的《投资协议》等为股权投资时，仍不影响投资者根据隐藏的债权债务关系向目标公司要求履行回购股权的权利。
（三）将名义保障措施落到实处，而非仅受其桎梏
新华信托在与港城置业破产债权纠纷案件中，法院在裁判中认定：“嗣后各方均已按约履行，且新华信托作为股东已进行了港城置业公司股东名册记载、公司登记机关登记，对外具有公示效力。”如新华信托确依股东地位行使了股东权利，港城置业的商业实质风险可控，也不至于发生破产的风险。但新华信托作为金融机构，并不具有对房地产企业行使真正股东权利的能力，只是出于被动性的防御策略规定了董事委派与相关权利，而这一名义权利，并未控制实质商业风险，反而使自己深陷港城置业的破产困境中。
综上，以明股实债进行投资的机构投资者应从新华信托在与港城置业破产债权纠纷案件中吸取经验，将名义股权投资的权利落到实处，同时构建充分合理的债权，防止投资出现风险时，名利双失。
编排/李九如
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