本文为作者向无讼阅读独家供稿，转载请注明作者和来源
提及资产证券化，关注者不禁会想到华尔街的那句流行语--"如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化"。因此，资产证券化的交易设计，目标是现金流的锁定，而基础资产的界定则是确定现金流归属的法律依据。所以，基础资产的"适格性"判断既是资产证券化项目的起点，更是投资者权益的根本保障。截至本文写作时，公开数据显示企业资产证券化发行总量中，从发行数量、发行金额两个维度进行比较，收益权已经成为第二大类基础资产（具体数据参见下文）。鉴于此，本文将集中讨论企业资产证券化收益权类基础资产法律"适格性"的界定标准。
一、市场概况
现阶段，我国资产证券化市场基础资产的种类，按照市场的界分而有所不同。银行间交易市场资产证券化的基础资产，主要是受银监会监管的银行以其他非银行金融机构的信贷类资产，目前具体包括企业贷款、专项信贷、汽车抵押贷款、住房抵押贷款、个人消费贷款、住房公积金贷款、不良资产重组以及金融租赁。
数据来源于：中国资产证券化分析网
相较而言，企业资产证券化基础资产的种类则更为丰富，包括小额贷款、融资租赁、（收费）收益权、个人消费贷款、住房公积金、应收账款、委托贷款、保理融资、信托受益权、BT项目回购、两融债权、股票质押回购、保单质押贷款等。
数据来源于：中国资产证券化分析网
其中，收益权类基础资产主要是指收费收益权以及部分以收益权作为底层资产的信托受益权类产品。就收费收益权而言，自2005年至今总计发行96单产品，发行金额总计1,056.58亿元，属于企业资产证券化中发行数量及规模仅次于融资租赁(融资租赁类，自2005年至今总计发行124单产品，发行金额总计1,066.87亿元。数据来源于中国资产证券化分析网)的第二大类基础资产。
二、界定标准
企业资产证券化基础资产"适格性"的判断依据为，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》）第三条，"本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。""前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。""基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。"其中，第三款为收益权作为资产证券化的基础资产提供了直接界定依据。
2016年03月深交所在《深圳证券交易所资产证券化业务问答》中，明确指出"基础资产界定为收益权主要关注以下方面：（1）现行法律法规或司法解释已明确规定该财产权利为收益权，或者基础资产涉及的收费具有明确的法律依据"。
所以，将收益权界定为适格的基础资产，需满足两个层面的判断标准。首先，需满足针对所有资产证券化基础资产的共同标准，即必须"合法合规、权属明晰、可特定化"。其次，需要满足的是收益权的特殊界定标准，即需为"基础设施、商业物业等不动产收益权"，且收益权本身为法律、司法解释所明定，或者收益权的称谓虽没有法律的明定但作为其基础的收费有明确的法律依据。
三、标准解析
实务当中对于收益权"适格性"判断的两层标准不是相互割裂的，相反需要将二者相融合以判断拟证券化的资产是否能够界定为收益权，进而进行整个交易的结构化设计。
（一）符合法律法规规定
"符合法律法规规定"作为判断基础资产适格性的"入门"标准，是任何拟进行证券化处理的资产必须满足的条件。收益权的合规性判断，首先需满足基金业协会的"负面清单"的要求，即不得为"负面清单"所禁止收益权，具体包括:
1、产生现金流的能力具有较大不确定性的矿产资源开采收益权、土地出让收益权；
2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权；但当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外
3、以地方政府为直接或间接债务人，或者以地方融资平台公司为债务人的收益权。
此外，在判断合规性时还需注意原始权益人为地方融资平台公司的情况。根据银监会《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发[2013]10号）的相关规定，施行"名单制"管理的地方政府融资平台公司分为"仍按平台管理类"和"退出为一般公司类"（以下简称"退出类"）。其中，"退出类"是指经核查评估和整改后，已具备商业化贷款条件，自身具有充足稳定的经营性现金流，能够全额偿还贷款本息，整体转化为一般公司类客户管理的融资平台。而"仍按平台管理类"的地方融资平台公司，根据《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》的相关规定"符合条件的融资平台公司因承担公共租赁住房、公路等公益性项目建设举借需要财政性资金偿还的债务，除法律和国务院另有规定外，不得向非金融机构和个人借款，不得通过金融机构中的财务公司、信托公司、基金公司、金融租赁公司、保险公司等直接或间接融资。"
所以，如果原始权益人为"仍按平台管理类"的地方融资平台公司，即使收益权作为基础资产在技术上没有障碍，但因违反了上述规定仍属于法律上不具备"合规性"。
但，如果为"退出类"平台公司，因为其具备商业化贷款条件，自身具有充足稳定的经营性现金流，已经不能再获得公益性项自贷款(参见银监会《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发[2013]10号）的相关内容)，其融资方式和标准已与一般公司无异。所以，如果"退出类"平台公司的收费权满足了"为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排"(参见证监会《资产证券化监管问答（一）》)的相关条件，则以此类收费权为基础的收益权属于具备"合规性"的基础资产。
（二）权属明确
1、法律依据充分
判断收益权的权属状况时，首先判断是否有充分的法律依据。这里的法律依据分为两种情形，第一种为法律或者司法解释明确将此一权利称为"收益权"，如最高人民法院关于适用《中华人民共和国担保法》若干问题的解释第九十七条条"以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第（四）项的规定处理。"；第二种情形为该项收益权虽然没有法律的明确界定，但所依据的收费权利有着充分的法律支撑，如供水、供热、公交、电力、污水处理等城市基础设施项目，这些项目的收益一般是基于行政审批具有行政许可的性质，具有垄断、排他的特点，因此属于"基础资产涉及的收费具有明确的法律依据"。
正是因为收益权界定时需具备上述两项依据之一，且立法和司法解释对"收益权"的概括性界定阙如，所以实践中绝大多数收益权所依据的是第二种情形即"基础资产涉及的收费具有明确的法律依据"。这就解释了为何公开资料中企业资产证券化中收益权主要是收费收益权。而对于既非法定收益权又没有明确的收费法律依据，但却具备收益性质的基础资产，有实例选择通过加设SPT（特殊目的信托）的方式将底层收益特定化为"信托受益权"，进而构建了"双SPV"(双SPV在美国资产证券化实务中主要是用来解决"真实出售"、"破产隔离"相关问题，而我国则主要是为了将没有明确依据的权利特定化为"信托受益权"，以满足资产证券化中对基础资产的要求)的交易结构。
2、合法、真实、完整
此一标准主要是为了维护现金流的稳定性。此处的合法、真实主要是指，收益权的主体具备合法经营的证明，如相关资质的证明、审批手续齐备等。完整主要针对收益权的相关经营性资产而言，包括两方面的内容：
其一，经营性资产的权属不存在争议，即不存在第三方通过诉讼或者仲裁主张相关权利；且如通过授权而取得经营资格的，则授权期间应覆盖整个专项计划存续期间。
其二，不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，或者相关负担在基础资产转移给专项计划时够安排合理措施予以解除。实务中如果相关经营性资产存在抵押、质押等权利负担情况，可以考虑通过过桥资金解除权利负担；或者由专项计划先将募集的资金置于监管账户，由监管人指令专项划付部分资金用于解除权利负担，待负担解除后再将其余募集资金划付原始权益人。
（三）可特定化
可特定化是指，基础资产能够清晰划定权力边界且易与原始权益人的其他资产相区分。具体而言由于目前收益权在法律性质上一般归类为现实债权或者未来债权，所以特定化的要求也有所区别。如为现实债权，则合同要素的确定，再配合现金归集、转付的明确监管约定，就实现了特定化。但如为未来债权，需要进一步分析，此类债权是属于法律关系的主体、客体以及内容完全待定；还是属于原始权益人以及相对方、双方的给付内容、履行方式依据目前的实际情况已经可以做出稳定预期的情形。如为前者则为不可特定化的财产权利，后者则属于可特定化财产权利，只需设置特定的资金归集、监管安排就能够与其他资产相区分。
收益权可特定化是其可转让的前提，只有可特定化的财产权利才能进行转让，所以可特定化是基础资产能否合法转移给专项计划的基础条件。不仅如此，法律上针对财产权利特定化的相关安排，其实质上设定了现金流"独立、可预测、稳定"的必要条件，为进一步的交易结构安排夯实基础。
综上，企业资产证券化收益权类基础资产的"适格性"，主要依据上述"合规性、权属明确、可特定化"三方面的标准进行界定。但因为实务当中各类资产特性明显，还需结合具体项目情况详细论证，希望本文的分析方法可以提供可供参考的论证思路。
实习编辑/雷彬