文/李贺 大成律师事务所

来源/本文为作者向无讼阅读供稿

编者按：2015年3月31日，河南省人民政府下达《河南省人民政府关于组建中原股权交易中心股份有限公司的批复》(豫政文【2015】36号)，该批复指出：省政府同意组建中原股权交易中心股份有限公司，要求省政府金融办牵头，会同有关部门，根据有关法律、法规和政策规定，按照市场化运作原则，以中原证券(在港称"中州证券")作为主发起人，抓紧做好中原股权交易中心股份有限公司组建工作。中原股权交易中心投入运营后，对于拥有近40万家中小微企业的河南省而言意义重大，可以加快本土企业进军多层次资本市场的步伐。作为一名河南籍律师，欣闻此消息，理应对区域性股权交易市场予以关注。

定义定位

区域性股权交易市场（俗称"四板"）是为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，接受省级人民政府监管，中国证监会及其派出机构为区域性市场提供业务指导和服务。

目前，我国的多层次资本市场体系由如下层级组成：

一板：主板市场也称为一板市场，指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。中国大陆主板市场的公司在上交所和深交所两个市场上市，深圳证券交易所在主板市场内设有中小企业板块。

二板：创业板又称二板市场，是专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板。

三板：三板或旧三板的正式名称为代办股份转让系统，是为解决原ＳＴＡＱ、ＮＥＴ系统挂牌公司的股份流通问题，规范证券公司代办股份转让服务业务活动而设立的，根据《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》（证监会令第89号）的规定，在证券公司代办股份转让系统的原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司及其股份转让相关活动，由全国中小企业股份转让系统有限责任公司负责监督管理。目前，全国中小企业股份转让系统有限责任公司已正式成立，中国证券业协会相关职责已经移交。三板或旧三板已退出历史舞台。

新三板：全国中小企业股份转让系统（俗称"新三板"）是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。

四板：区域性股权交易市场(俗称"四板")。区域性股权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分，对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有不可替代的作用。

证券公司柜台市场：证券公司柜台市场是指证券公司为与特定交易对手方在集中交易场所之外进行交易或为投资者在集中交易场所之外进行交易提供服务的场所或平台。中国证券业协会2012年底发布《证券公司柜台交易业务规范》，宣告证券公司柜台市场启动。

发展现状

我国区域性股权交易市场的出现始于2008年天津股权交易所的成立，之后全国陆续成立了重庆股份转让中心、上海股权托管交易中心、齐鲁股权托管交易中心等多家交易场所，其中深圳前海股权交易中心后来居上，以1355家挂牌企业规模位居全国区域股权交易市场首位。来自中国证监会的统计数据显示，截至目前，全国已成立33家区域性股权交易市场，其中大多数由当地券商参股。

目前有关区域性股权交易市场的法律规范主要有《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号）、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号）、《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（中国证券监督管理委员会公告（〔2012〕20号）、《证券公司参与区域性股权交易市场业务规范》（中证协发[2013]17号）、《机构间私募产品报价与服务系统管理办法（试行）》（中证协发〔2014〕137号）等，但上述法律规范是指证券公司参与的区域性股权交易市场应当达到的标准，未明确证券公司未参与情形下的区域性股权交易市场应当如何规范。

设立运营

根据《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》，区域性股权交易市场的设立应遵守如下规定：1.凡新设交易所的，除经国务院或国务院金融管理部门批准的以外，必须报省级人民政府批准；省级人民政府批准前，应取得联席会议的书面反馈意见。2.清理整顿前已设立运营的交易所，应当按照下列情形分别处理：一是省级人民政府批准设立的交易所，确有必要保留，且未违反国发38号文件和本意见规定的，应经省级人民政府确认；违反国发38号文件和本意见规定的，应予清理整顿并经省级人民政府组织检查验收，验收通过后方可继续运营。各省级人民政府应当将上述两类交易所名单分别报联席会议备案。二是未经省级人民政府批准设立的交易所，清理整顿并验收通过后，拟继续保留的，应按照新设交易场所的要求履行相关审批程序。省级人民政府批准前，应取得联席会议的书面反馈意见。联席会议是指由证监会牵头，有关部门参加的"清理整顿各类交易场所部际联席会议"制度。

根据《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》，区域性股权交易市场不得有下列行为：

（一）不得将任何权益拆分为均等份额公开发行。任何交易场所利用其服务与设施，将权益拆分为均等份额后发售给投资者，即属于"均等份额公开发行"。

（二）不得采取集中交易方式进行交易。本意见所称的"集中交易方式"包括集合竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等交易方式，但协议转让、依法进行的拍卖不在此列。

（三）不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易。本意见所称的"标准化交易单位"是指将股权以外的其他权益设定最小交易单位，并以最小交易单位或其整数倍进行交易。"持续挂牌交易"是指在买入后5个交易日内挂牌卖出同一交易品种或在卖出后5个交易日内挂牌买入同一交易品种。

（四）权益持有人累计不得超过200人。除法律、行政法规另有规定外，任何权益在其存续期间，无论在发行还是转让环节，其实际持有人累计不得超过200人，以信托、委托代理等方式代持的，按实际持有人数计算。

（五）不得以集中交易方式进行标准化合约交易。本意见所称的"标准化合约"包括两种情形：一种是由交易场所统一制定，除价格外其他条款固定，规定在将来某一时间和地点交割一定数量标的物的合约；另一种是由交易场所统一制定，规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物的合约。

（六）未经国务院相关金融管理部门批准，不得设立从事保险、信贷、黄金等金融产品交易的交易场所，其他任何交易场所也不得从事保险、信贷、黄金等金融产品交易。

根据《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，区域性股权交易市场应当符合下列条件：

（一）区域性市场经所在地省级人民政府批准设立。使用"交易所"字样的区域性市场，省级人民政府批准前已征求联席会议意见。

（二）区域性市场是为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，接受省级人民政府监管。区域性市场原则上不得跨区域设立营业性分支机构，不得接受跨区域公司挂牌。

（三）区域性市场日常管理规范，已经建立健全的管理制度和业务规则，并已通过区域性市场经营场所和网站公示。

（四）区域性市场已经建立规范的会员管理制度，明确会员的权利和义务，要求会员严格遵守市场规则，公示会员名单和相关资料，建立诚信档案，并采取有效措施防范会员损害投资者合法权益。

（五）区域性市场已经建立投资者适当性管理制度，要求参与区域性市场的投资者为具备一定风险承受能力的合格投资者，明确合格的机构投资者和个人投资者的标准并予以公示。

（六）区域性市场对申请挂牌的公司规定了必要的条件并予以公示，要求申请挂牌的公司应当业务独立，治理结构健全，运作规范；公司股东（大）会依照公司章程做出申请挂牌的决议，并承诺履行相关信息披露义务。

（七）区域性市场为投资者提供网上或柜台报价、转让等服务时应当遵守38号文、37号文的规定，并定期在其营业场所或以其他形式公布成交信息。

（八）区域性市场已经明确登记结算规则、方式和程序并予以公示。

（九）区域性市场已经建立健全的信息披露制度，明确各参与主体的信息披露要求，并指定适当的信息披露途径，提高信息披露质量。

挂牌推荐

由于国家对于区域性股权交易市场的发展缺乏顶层设计，目前，区域性股权交易市场大都是仅由地方政府批准设立，导致各地区域性股权交易市场各自为政，无统一的挂牌条件、运营规则、交易方式，以下以天津股权交易所和上海股权托管交易中心举例说明。

天津股权交易所（简称天交所）是经天津市人民政府批准设立的公司制交易所，2008年9月在天津滨海新区注册营业。天交所设置有主板、成长板、创业板三个层级的交易板块，每个板块设置不同的企业挂牌准入条件，要求必须为股份有限公司，企业挂牌推荐需要注册督导服务机构、保荐服务机构、综合服务机构及其他中介服务机构参与。

上海股权托管交易中心系经国务院同意，由上海市人民政府批准设立，归属上海市金融服务办公室监管的区域性股权交易场所。上海股权托管交易中心设置有股份转让系统（E板）、股权报价系统（Q板）两个板块，并提供股份有限公司整体托管服务，其中拟挂牌股权报价系统（Q板）的企业形式不限，包括但不限于有限责任公司、股份有限公司，以及上海股权托管交易中心认定的其他组织与机构，挂牌条件以负面清单管理，且仅对材料的完备性、合理性进行形式审查，几乎所有企业都可以挂牌。推荐机构包括证券公司、银行、投资机构。

根据《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，目前法律规范也未要求区域性股权交易市场统一挂牌条件，各区域性市场对申请挂牌的公司可自行规定必要的条件并予以公示，但申请挂牌的公司应当业务独立，治理结构健全，运作规范；公司股东（大）会依照公司章程做出申请挂牌的决议，并承诺履行相关信息披露义务。挂牌推荐机构应当包括挂牌公司推荐机构、会计师事务所、律师事务所、评估事务所等中介机构。

律师建议

为建立中国真正意义上的多层次资本市场体系，以使各层级资本市场体现层次性、互补性，本律师建议，区域性股权交易市场应遵循如下原则：

1、定位于私募市场；

2、服务于中小微企业；

3、不得接受跨区域公司挂牌；

4、只要合法合规、股权清晰、财务规范的股份公司即可申请挂牌；

5、转让方式原则上为协议转让，应与机构间私募产品报价与服务系统对接；

6、运营一年后可以转板新三板。

责编/王大莹

为无讼供稿/tougao@wusongtech.com