文/彭思英 无锡市国联集团
本文为作者向无讼阅读独家供稿，转载请联系无讼阅读小秘书（wusongyueduxms）
近年来，随着私募股权投资的兴起，对赌协议在投资领域已经得到了广泛的实践，逐渐成为PE/VC投资的普遍规则。
对赌协议为舶来品，国外称之为估值调整条款，主要是投资方与目标公司及目标公司股东对未来一种不确定的情况进行约定，根据约定的条件实现与否，由投资方或目标公司或目标公司股东实现一定的权利或承担一定的义务。对赌协议的内容多种多样，在我国最常见的内容主要为以下两种：
1、业绩承诺对赌：采用一定的财务指标（通常为净资产回报率或净利润数额）为衡量指标，约定融资方在约定年限内达到约定的财务指标，投资方给予相应的货币或股权奖励；反之，融资方应当按照约定的计算方法向投资方支付货币补偿、或向投资方转让股权、或向投资方回购目标公司股权。
2、上市对赌：目标公司在约定的期限内实现上市，未能上市的融资方应当按照约定的计算方式向投资方回购股权，通常预设回购率，以投资金额为基数，根据投入资金日期和回购要求提出日期间的年限按一定公式计算。
对赌协议在传入我国后，由于估值调整协议的设置通常基于对目标公司未来业绩的预测，具有很大的不确定性，正是这种不确定性为估值调整条款蒙上了一层“赌博”的色彩，因此我国形象地称之为“对赌协议”。
但在我国，似乎与“赌”挂钩的事情都归于不合法之列，对于“对赌协议”的效力，我国法律和司法实践长期以来也一直未能给出明确而合理的定论。如何看待对赌协议、如何合理界定对赌协议之效力、如何合理设置对赌条款，这些都是目前私募股权投资和司法亟待解决的问题，对这些问题法院和仲裁机构也都有了一定的探索与实践。
一、现有判例梳理
2012年11月，最高人民法院对海富投资与甘肃世恒对赌协议一案作出再审判决，认定海富投资与甘肃世恒股东香港迪亚之间的对赌协议合法有效，海富投资与被投资公司甘肃世恒之间的对赌协议无效。这被业界称为“对赌协议第一案”，并在司法实践中确立了“投资人与目标公司股东对赌有效，对目标公司对赌无效”的原则。其后，地方法院在类似案件中遵循了这一审判思路，比如冷杉投资与山东瀚霖生物原始股东股权转让纠纷案、国华实业与西安向阳航天股权转让纠纷案等。
但在仲裁领域，对对赌协议的效力认定却出现了不同的声音。2014年中国国际经济贸易仲裁委员会北京中心作出案号为（2014）中国贸仲京裁字第0056号的仲裁裁决，认定目标公司及其股东与投资人之间的对赌协议均有效。这在一定程度上突破了最高院海富案所确立的效力判定标准。
从最高院的判决标准和地方法院的实践来看，其将对赌协议是否有效“一刀切”地归于对赌协议的主体是否适格，认为目标公司不能成为对赌协议的主体，其理由是目标公司成为对赌协议的主体“损害了目标公司的利益和目标公司债权人的利益”。而仲裁机构则更加地灵活，注重对合同各方意思自治的保护，认为只要不存在违反公共利益、违反法律强制性规定或显示公平的情形，对赌协议即应认定为有效。仲裁机构之所以得出这样的结论源于其对对赌协议的本质、功能等有着更为深刻的认识。
认定对赌协议的效力不能脱离对赌协议的本质，投资人通过对赌协议想要达到什么样的目的，这样的目的是否合法合理，这些才应该是认定对赌协议效力的立足点，而不能仅仅以对赌协议的主体身份去武断地评判。
二、探究对赌协议的本源
对赌协议在私募股权投资领域得到广泛应用是因为其具有一般商事合同所不具备的独特价值，投融资双方设置对赌协议并非为了所谓的“赌博”，而是为了能更好地平衡双方的交易风险，对于投资方而言更是如此。
在股权投资领域，投融资方之间存在以下三个主要问题：
1、信息不对称。投融资双方在标的企业的经营状况、管理人员素质、发展前景等方面存在严重的信息不对称，尽管投资方所做的尽职调查能在一定程度上消除信息不对称所带来的影响，但仍无法跟融资方一样对标的企业进行全面了解，且尽职调查往往是建立在融资方所提供的资料和信息之上的，在融资方为实现己方利益最大化而有意隐瞒、伪造信息资料的情况下，投资方更是面临着巨大的风险。
2、估值分歧。投资方作为买方，融资方作为卖方，前者欲压低估值，后者欲抬高估值，而且在目前的价值评估领域存在着多种估值标准，不同的估值标准会带来估值上的巨大差异，选择哪一种估值标准容易成为投融资双方的争议焦点，投融资双方之间的信息不对称也在一定程度上加大了双方的估值分歧。
3、管理风险。私募股权投资绝大多数都是财务性投资，投资者不是为了取得标的企业的控制权、不是为了自身的战略性发展而是为了通过日后退出机会实现资本增值或赚取股息，在这种情况下，投资者往往不直接参与标的企业的实际管理与运营。由于信息不对称，投资者很难在投资前准确地判断标的企业管理层的管理能力，也很难在投资后有效监督管理者的经营活动，标的企业管理层很可能在取得投资后作出损害投资者利益的行为，如转移标的企业资产、违规为其他企业进行担保等。
如果不能妥善解决以上三个问题，投资者在投资决策上就会有诸多的顾虑，这些顾虑会严重阻碍私募股权投资行业的发展，也使很多企业无法获得融资机会，而对赌协议却很好地解决了这三个问题，正是因为如此，对赌协议才会在私募股权投资领域大放异彩：
1、投融资双方通过设置对赌协议约定某些具体的指标，在公司的经营未达到这些指标时，投资者能获得一定的补偿或要求标的企业及其股东回购股权，以弥补投资者因信息不对称等原因作出错误的投资决定或高估标的企业价值所带来的损失，进而使投资者在信息不对称的情况下更易作出投资决策，不仅能投资者的投资风险，也能增加投资交易达成的几率。
2、对赌协议的估值调整功能能暂时搁置投融资双方的估值分歧，从而迅速达成交易。
3、对赌协议中对标的企业经营业绩等指标的约定能给标的企业管理层施加压力，促使其勤勉尽责，提升标的企业业绩。
由此可知，对赌协议与赌博有着本质的区别。对赌协议虽然是对未来不确定因素的约定并通过这种不确定的因素来调整双方的利益，但其本质并不是想要通过这种不确定因素来获利，而是希望通过设置估值调整条款来锁定不确定因素所带来的交易风险，对赌协议依附于股权投资交易，是整个股权投资交易架构的组成部分，协议双方在投资交易中既可能双赢也可能双输。赌博却是单纯地以不确定因素来确定双方的收益，并不依附于某一具体类型的交易，且赌博是一种零和游戏，不存在双赢的可能。
对赌协议作为一种在私募股权投资领域得到广泛实践的商事合同，是交易双方真实意思的体现，有力地平衡了投融资双方的利益，为投资方锁定交易风险提供了一条行之有效的路径。在当前私募股权投资逐步活跃乃至兴盛的大背景下，我们完全没有必要谈“赌”色变，而应该将对赌协议回归到合同的本质，探究它背后当事人的真实意思，探究它所存在的价值。
三、对赌协议之效力认定
对于对赌协议，最值得关注的问题就是前文提到的对赌协议的效力问题。目前，理论界对于对赌协议的效力众说纷纭，尤其是以标的公司作为主体的对赌协议，就其效力存在诸多争议。
分析对赌协议的效力需要回到合同效力这一本质问题上来。《合同法》第五十二条规定了合同无效的几种情形，下面我们一起逐一进行分析：
（一）对赌协议是否存在欺诈、胁迫等因素并损害到国家利益？
从目前的实践中可知，对赌协议绝大多数属于协议双方的真实意思表示（并不排除某些对赌协议有欺诈、胁迫的因素存在），在签署对赌协议之前，协议双方往往会就相关条款进行充分的考虑、商谈、争论和妥协，最后达成一个双方均可接受的结果。同时，对赌协议的内容基本上只涉及到标的公司的运营和协议双方的利益分配，即使认为对赌协议会损害标的公司其他股东和债权人的利益，这些利益也不可能上升至国家利益的高度。由此，对赌协议并不符合《合同法》第五十二条规定的第一种无效情形。
（二）对赌协议是否属于协议双方恶意串通并损害国家、集体或第三人利益？
对赌协议是协议双方对于一些不确定因素的约定，主要是为了锁定交易风险。在对赌协议签署的过程中，协议双方是相互对立的，双方并没有恶意串通去损害国家、集体和第三人利益的故意，也不太可能会合谋去损损害国家、集体和第三人利益害。对赌协议所涉及到投资人、标的公司、标的公司股东及其债权人之间的利益纠葛无法上升到国家和集体利益的高度，那么，对赌协议是否会损害其他股东和债权人（典型的第三人）的利益呢？
对于标的公司其他股东而言，首先投资人增资增加了公司的资产，提升了公司的竞争力，有利于公司今后的发展乃至上市，这增加了公司股东获利的可能性，而且私募股权投资常采用溢价增资的方式，公司股东在溢价增资中就获得了该溢价部分的相对股东收益。更何况，对赌协议能对公司管理层施加一定的压力，促使其努力达到协议双方约定的业绩目标，一旦企业运营的实际绩效达到预期，原股东还可以再次获利。这种获利机会的增加，标的公司的股东需要支付一定的对价，这一对价就是如果公司未能达到预期业绩，投资人能从公司获取一定的补偿，从而在一定程度上间接地减损了股东的利益。同时，投资人获取了补偿，只是使公司的估值回归到其实际水平，并未减少股东在投资人增资前所享有的权益。
从资本维持的角度，投资人对标的公司增资本身就增强了公司的偿债能力，当约定条件成就时，投资人从公司获得一定的补偿，从表面上看公司财产外流，公司偿债能力受损，但考虑到之前的增资行为，事实上并没有对标的公司原有偿债能力造成当然的损害，事实上，投资人获得的补偿数额往往是少于其投入的资本金数额的，更何况许多情况下都是溢价增资。至于股权回购条款，一般情况下股权回购条款的义务人为标的公司的股东（很少会约定为标的公司），股权回购不会减少标的公司的注册资本，自然也不会影响到标的公司的偿债能力（事实上，与公司偿债能力有关的是净资产，而不是注册资本）。此外，商事领域本来就存在着诸多的风险，债权人在与标的公司进行交易时就应当对这些风险有所预见并加以承担。只要标的公司不会出现资不抵债的情形，理论上就不会对债权人造成损害。
更进一步说，对赌协议是对未来不确定状态的约定，如果公司的业绩达到了预期的标准，这反而对公司股东和债权人有益。也就是说对赌协议在触发条件未成就的情况下，它只是有可能在一定条件下减损公司股东或债权人的利益（事实上相较于增资前并未减损公司股东和债权人的利益）。就因为这样一种可能性而认定对赌协议无效，难免有矫枉过正的嫌疑。
根据以上分析，对赌协议不符合《合同法》第五十二条规定的第二种无效情形。
（三）对赌协议是否属于以合法形式掩盖非法目的？
根据之前的论述，交易双方签署对赌协议的目的是为了锁定交易风险，这一目的明确且合法，协议双方并未有以对赌协议的形式来掩盖其真实交易目的的意图。对赌协议不符合《合同法》第五十二条规定的第三种无效情形。
（四）对赌协议是否损害社会公共利益？
社会公共利益主要是社会全体成员所享有的利益，一般认为社会公共利益主要包括社会公共秩序和公共道德两个方面。对赌协议之所以被一些学者反对，就是因为他们认为对赌协议与赌博无异，从而认定对赌协议违反了社会公共利益。
之前已经论述了对赌协议与赌博的区别。对赌协议无论从其内容、目的还是其所涉及的利益主体来看，其均不构成对社会公共利益的违反，对赌协议并不符合《合同法》第五十二条规定的第四种无效情形。
（五）对赌协议是否违反了法律、法规的强制性规定？
目前，认为对赌协议因违反强制性规定而无效的理由主要有以下几种：
1、对赌协议约定的业绩补偿和股权回购条款违反了公司法中关于同股同权、股东风险共担的规定，为投资方设定了保底条款。
《公司法》第一百二十六条明确提及了同股同权的原则，第四十二条、第一百零三条提及了股东同股同权的行使情形，从上述规定不难看出，同股同权原则所适用的情形是公司股东在作出决策时，在公司的经营管理中行使股东权利时，同种类的股权/股份应具有同等权利，而非适用于投融资双方作为股权/股份出让方和受让方之间在转股伊始、或融资方在入股前和投资方协商对于各自权利预设的情形。对赌协议中的相关规定，只要未超出或限制法律规定的投融资方的股东权利，即不存在违反公司法同股同权的原则。
股东风险共担系公司法的基本原则，《公司法》第三条对股东承担责任作了规定。但根据该条，基于公司系独立的主体，股东风险共担所述所担责任的对象为公司，也即该原则所适用的情形应为当公司出现经营风险、亏损等不利情形时，股东对于公司应按持股比例承担相应的责任，而非适用于股东之间责任划分的约定。而之于对赌协议，所约定的是出现特定情形时，股东对股东承担责任的情形，并不适用该原则。
综上几点分析，股权/股份回购和业绩补偿的对赌条款并未与我国现行的公司法相违背。
2、对赌协议约定的业绩补偿，是投资人向目标公司投入固定资金后要求支付利益，属于名为投资实为借贷，应为违反了国家金融管制相关规定而无效。
该理由所涉及的主要依据为最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题解答》第四条中关于保底条款的规定，该条中，对于所投入资金认定为借贷的前提是“不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的”，这也是投资与借贷的本质区别。
就对赌协议而言，投资方签约的目的显然并非为按期收取利息，而是通过增资以增强目标公司实力，从而使目标公司达到协议设定的目标，系为了达到签约各方共赢的局面。
而就现行法律中，参考《中外合资经营企业法》及其实施条例，其中关于中方以土地使用权形式出资按期固定收取场地使用费的规定，亦是一种收取固定收益的情形，但认定该情形为借贷无疑是荒谬的，故不能仅凭能够收取固定收益即认定为借贷。
因此，从对赌协议的交易安排中，可以看出签约主体的意思表示系投资而非借贷，协议并不违反金融管制法律。而该种认定亦已在“对赌第一案”中被最高院所确认。
3、对赌协议的履行构成抽逃出资，违反了《公司法》第三十六条禁止抽逃出资的强制性规定。
在对赌协议约定股权回购条款的情况下，如公司未能达到约定的业绩目标，公司或其股东需要以一定的价格回购投资人所持有的股权。有人据此认为该约定属于抽逃出资，应属无效。
根据《最高院〈公司法〉司法解释三》第十二条的规定，下列行为构成抽逃出资：（一）将出资款项转入公司账户验资后又转出的；（二）通过虚构债权债务关系将出资转出的；（三）制作虚假财务会计表报虚增利润进行分配的；（四）利用关联交易将出资转出；（五）其他未经法定程序将出资抽回的行为。
首先，如果标的公司股东进行回购，这当然不构成抽逃出资，因为标的公司的资本并未实际减少，如果由公司回购股权，这一行为也不符合上述司法解释规定的五种类型。由此，股权回购条款的履行并不会构成抽逃出资。
问题在于公司能否收购公司自身的股权，由公司本身进行回购是否违反《公司法》第七十五条、第一百四十三条的规定，其中第七十五条是针对有限责任公司的规定，第一百四十三条是针对股份有限公司的规定。
从上述两条规定来看，第七十五条是授权性的规定，赋予了异议股东收购请求权，从行文来看并未禁止有限责任公司回购其股权。第一百四十三条属于禁止性规定，规定除除外情况股份有限公司不得收购其股份，由此可见原则上是禁止股份有限公司收购其股份的。对于股份有限公司，基于这一禁止性规定，对赌协议在做具体约定的应遵守。
公司收购其自身的股权和股份，如果尚未注销，公司的注册资本是没有发生改变的，但公司的净资产却减少了，这毫无疑问对于债权人是不利的，但正如前文论述的，考虑到之前的增资行为，并未损害到债权人基于增资前所享有的利益。此外，公司收购自身的股权或股份后，要及时进行注销，这其实就是减资程序，而减资程序对债权人有特殊的保护措施。
有上述论述可知，对赌协议的内容并未违反上述三种强制性规定。当然，强制性规定并非只有上述三种，但就目前来看，对赌协议涉及最多争议最大的就是这三个强制性规定。如果投资领域、投资主体存在一定的特殊性，比如协议主体是外资、国企或上市公司、投资领域有准入限制等，还会涉及到一些更为具体的强制性规范，对赌协议是否违反这些强制性规范需要进行具体分析。换句话说，对赌协议有可能违反某些强制性规定，但是并不是所有对赌协议都一定违反某一强制性规定，以违反某一强制性规定来推翻所有的对赌协议效力过于武断。
在分析了《合同法》第五十二条后，我们可以再来探索一下《合同法》第五十四条所规定的可撤销、可变更情形。
事实上，对赌协议与其他类型的合同在第五十四条的适用上并无特别之处。如果对赌协议的签署存在重大误解，比如一方对补偿条款的计算公式有非常大的理解错误，导致双方对补偿标准的认定有很大差异，这时只要当事一方能予以证明，自然可以以第五十四条第一款第一项而主张撤销或变更。如果一方是在另一方的欺诈或胁迫下而签署，也可以主张撤销或变更。问题在于，对赌协议是否在签订之时显失公平。
显失公平的构成要件有三个：第一，当事人权利义务明显不对等，违反了公平等价有偿原则；第二，一方获得的利益超出了法律允许的限度；第三，一方当事人利用了自己的优势或对方的急迫、轻率、无经验。
在整个股权交易中，投资人向标的公司增资，标的公司向投资人出售股权，标的公司自身或其股东同时就业绩、上市等事项作出承诺。融资方出售股权并作出承诺是投资人支付增资款是对价。在签订对赌协议时，协议双方的风险是并存的，谁也无法预料今后会有何种结果。就业绩补偿来说，很多情况下是双向的，即如果达到了预定的基业目标，投资人会给予标的公司或其股东一定的奖励，如果没有达到预期目标，则标的公司或其股东会给予投资人一定的补偿。事实上，投资人不仅会支付增资款，通常还会提供融资、公司重组、公司上市等方面的帮助，投资人是有着比较大的投入的，融资方也会谨慎考虑相关条款。因此，将对赌协议放进整个股权交易体系来看，投融资双方的权利义务基本是对等的，一般来说不太可能会出现显失公平的情况。但这并不是说在对赌协议中就不会出现显失公平的情况，如果对赌协议对业绩目标的约定畸高，明显超出了公司的能力范畴，或补偿条款单向（即只有公司补偿投资人的可能）、标准畸高，那么处于不利地位的一方当然可以请求撤销或变更。
上述分析仅是基于《合同法》第五十二条和第五十四条的规定而作出的。如果用类比思维进行思考，我们还会发现一些比较有趣的问题。
首先，如果以商品买卖合同作类比，投资人支付增资款购入标的公司的股权，标的公司就股权的价值和质量作出了相应的承诺，公司对投资人补偿、回购股权的承诺的履行是因为公司出售了股权且股权未达到约定质量标准，这就好比公司出售了不合格的商品而对消费者进行补偿或作退货处理，完全符合情理。
其次，公司可以为股东提供担保，公司为股东进行担保，尤其是为债务人和债权人均是股东的债权债务进行担保，对于公司而言是纯负担行为，不会带来任何益处，严重影响公司偿债能力，对公司其他股东和债权人极为不利，却只需要进行内部审批流程，法律法规并未就此给予债权人特殊保护。与之对比，对赌协议在本质上是有利于公司未来发展的，并没有损害到其他股东和债权人的利益，既然如此，为何要对对赌协议的设置苛以更高的要求？
基于整个第三部分的分析，笔者认为在对赌协议的效力认定上应以有效为原则，坚持以《合同法》第五十二条和第五十四条为分析基础，结合具体案情，在没有足以推翻其效力的理由的情况下，司法应持谦抑的态度，谨慎考虑。
四、结论
对赌协议是投融资双方主要是投资方用以锁定交易风险的工具，其本质与一般的商事合同没有任何区别，对其效力的认定应严格按照《合同法》第三章的规定结合对赌协议的具体内容、签约背景等进行，而不能随意超脱《合同法》自行创设一套武断的认定标准。而从鼓励投资、解决企业融资难的角度出发，也应该审慎认定对赌协议的效力，不能轻易否认其效力。
编排/王淼
责编/张雨 微信号：Ann199313