文/黄献  北京市君泽君（南京）律师事务所 
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一、“11超日债”事件始末

超日太阳能（上海超日太阳能能科技股份有限公司）于2010年11月18日在深圳证券交易所上市；不到四年，超日太阳能因经营不善而破产重整；2014年5月28日，*ST超日暂停上市。2014年5月，协鑫集成（协鑫集成科技股份有限公司）确认参与超日太阳能重组；2015年2月，超日太阳能更名为协鑫集成；2015年8月12日，协鑫集成恢复上市交易。

“11超日债”是指超日太阳能于2012年3月7日发行的10亿元五年期公司债券。超日太阳能连续三年亏损，于2014年3月4日宣布“11超日债”第二期利息8980万元将无法按期全额支付，仅能够按期支付共计人民币400万元（付息比例仅为4.5%）。2014年3月7日“11超日债”正式违约，成为国内首例债券违约事件，引起资本市场震动。

2015年6月6日(投资人知道或应当知道之日，为相关案件诉讼时效起算点)，*ST集成公告称，该公司收到了证监会对超日太阳能的《行政处罚判决书》和《市场禁入决定书》。此后，“11超日债”投资者纷纷向协鑫集成发起索赔诉讼。

2016年10月24日，法院判决协鑫集成（002506.SZ）向“11超日债”投资者赔偿几千元到几十万元不等的损失。代理律师的代理意见获得法院认可，法院最终判决投资者胜诉，这对于证券虚假陈述民事赔偿案件来说是一个标志性事件，将载入证券民事赔偿案件历史。

二、裁判观点及其分析

1.关于诉讼主体资格，协鑫集成主张，案涉的“11超日债”不属于最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）调整范围，投资人不是本案适格原告。

法院认为，《证券法》第二条规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。而《虚假陈述若干规定》系依据《证券法》等相关法律法规为正确审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件制定的司法解释，是对《证券法》的完善和补充。证券在种类上包括股票和公司债券等，同时案涉债券系在证券交易所上市竞价交易，不属于《虚假陈述若干规定》明示排除的对象，应当属于该司法解释调整的范围。

2、关于是否构成虚假陈述，法院认为，超日太阳能在2011年至2012年经营期间，存在未披露在海外收购光伏电站项目、超日卢森堡向国家开发银行贷款过程中相关股权质押、超日太阳能与境外合作方签订《电站公司管理协议》、对已售太阳能组件调减价格以及定期报告营业收入、利润总额虚假记载等重大违法行为，并受到了中国证监会的行政处罚。超日太阳能上述未披露或虚假记载的行为属于可能对上市公司股票交易价格产生较大影响信息的重大遗漏或虚假记载，违反了《证券法》第六十三条、第六十七条第二款第二项、第三项的规定，应当认定为《虚假陈述若干规定》第十七条规定的证券市场虚假陈述。

3、关于损害结果，协鑫集成主张，涉案“11超日债”的债务本息已经全部通过银行系统支付完毕。

法院认为，依据《虚假陈述若干规定》，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，系投资人因虚假陈述行为而产生的投资差额损失以及该部分的佣金、印花税、利息等。而对投资差额损失这一概念的解读，并非系证券的价值不能实现而导致的损失，应系投资人受虚假陈述行为的影响，以不真实的价格买入证券后，在虚假陈述行为被揭露，证券价格回归正常价格时产生的差额损失。故在客观上，对投资差额损失的确认，系根据有关证券的交易价格来认定。根据上述观点，案涉的“11超日债”作为在证券交易所上市交易的公司债券，和股票一样存在市场价格波动，同样存在受虚假陈述行为影响导致的投资差额损失问题。本案中的投资人，亦非因所持公司债券不能兑付而向协鑫集成公司主张赔偿，其所主张的，是在虚假陈述行为影响下买入和卖出“11超日债”价格差额的损失。

4、关于虚假陈述与损害结果之间的因果关系，协鑫集成主张，债券持有人产生投资差额损失的原因是其选择抛售债券，与案涉虚假陈述行为没有因果关系。

法院认为，从案涉虚假陈述行为与债券市场价格波动之间的联系来看，因“11超日债”系固定利率的5年期公司债，正常的市场价格应以债券的原始购买本金与预期利息为基准，故2012年5月至11月的价格在101元至106元之间波动。但虚假陈述揭露日之后债券价格跌至80元左右，已经低于原始购买本金，由此可以说明案涉虚假陈述行为确实影响着投资人对于“11超日债”市场价格的判断，并实际导致了投资差额损失的发生，投资人得以向虚假陈述行为人主张赔偿。因此，被告的虚假陈述与原告的损害结果之间存在因果关系。

三、律师风险提示

2014年3月5日，超日太阳能公司发布公告不能按期兑付利息，有人称之为中国债券市场首例实质性违约事件，其原因包括政府不施以援手、发债券前公司业绩已不乐观、公司当时所处光伏行业不景气。任何市场化的融资方式都存在违约的可能性，美国、欧洲等境外成熟市场每年也有一些违约事件发生。国内债券市场过去一直存在隐性信用背书，随着政府与市场边界的厘清，债券市场出现局部违约可能将成为资本市场的正常现象。

作为投资者，首先应理性进行债券投资，提前做好信用风险防范措施和心理准备。信用风险又称违约风险，是指发行债券的借款人不能按时支付债券利息或偿还本金，而给债券投资者带来损失的风险。在所有债券之中，财政部发行的国债，由于有政府作担保，往往被市场认为是金边债券，所以没有违约风险。但除中央政府以外的地方政府和公司发行的债券则或多或少地存在违约风险。因此，信用评级机构要对债券进行评价，以反映其违约风险。

在选择债券时，一定要仔细了解公司的情况，包括公司的经营状况和公司的以往债券支付情况，尽量避免投资经营状况不佳或信誉不好的公司债券；在持有债券期间，应尽可能对公司经营状况进行了解，以便及时卖出债券进行止损。

而投资者购买公司债券后一旦遭遇违约事件，应抓紧时间咨询专业法律人士，及时收集、固定有效证据、在诉讼时效期限内及时以起诉、行政举报、投诉等方式积极维护自身合法权益。

四、投资人应密关注的《虚假陈述规定》重点条款

第十七条证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。

虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。

误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。

重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。

不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。

第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；

（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；

（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；

（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；

（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。

虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。

虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

第二十九条虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资人损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第三十条赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。

第三十条虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：

（一）投资差额损失；

（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。

前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。

 

 

实习编辑/王琨