人们对这场岁末年初的万宝大战关注已久。对于这场资本市场的年终大戏，我们认为不仅是资本的较量，更是规则的角力。在公司控制权市场成熟的国家，上市公司的收购与反收购之战经常上演，其中对垒双方的收购与反收购的手段各种各样，反收购的方式花样繁多。本文介绍常用的28种反收购措施，分析这28种反收购措施在中国法律环境下是否适用及相关案例，并结合万科公司章程分析在此阶段公司可运用哪些措施。希望借此文章让更多的企业家审慎地重新审查自己的公司章程，看看公司章程中给“野蛮人”隐含的“后门”在哪里……
文/唐青林 张德荣 李斌 北京市安理律师事务所
来源/微信公众号法客帝国(Empirelawyers）
本文首发于安理周刊
一、万科控制权现状
在看万宝大战之前，我们有必要对万科管理层、宝能系及其他相关各方所拥有的股权数量进行一下盘点，看看各方的“股权实力”如何？
1、万科现在的股权结构
宝能作为敌意收购者在连续三次举牌后，其股权比例已达到23.52%，稳居第一大股东之位，其余的依次为华润15.29%，安邦6.18%，万科管理层4.14%，刘元生1.21%，其他中小投资者总共为49.66%。[1]其中，华润一向为万科管理层的支持者，安邦在12月23日向万科管理层示好，刘元生更是王石的老战友。所以，除中小投资者外，万科管理层可控制的股权比例为26.82%，略高于宝能可控制的股权比例为23.52%（安邦在股东大会投票时是否会与万科管理层保持一致存在变数）。股权比例见图一：
另外根据我国上市公司股东大会中小投资者出席比例约为8.77%-10.79%的统计数据[2]，我们假设万科股东会中小投资者的出席比例为10%，则万科、宝能、中小投资者的出席率共为60.34%，万科和宝能任何一方的投票权均不能达到出席股东的半数以上，所以现在中小投资者手中的股票决定二者在万科中的控制权。下图为股比预测：
2、万科现在董事会席位的分布状况
董事会是公司对内掌管公司事务、对外代表公司的经营决策机构。股东若想控制公司，必需控制董事会，若想控制股东会，必先取得多数的董事席位。下图为万科董事会的席位的分布状况：
董事会列表
根据上述内容可知，万科和宝能在股权比例势均力敌的情况下，二者谁想获得万科最终的控制权，不仅需要在资本市场上发力，争取获得更多的股权，而且要善于合理利用现有的收购与反收购规则，尽可能多的争取董事会席位，以期最终取得万科的控制权。接下来，我们重点看一下，反收购的28张牌到底是什么？
二、28种反收购措施概览
根据国内外公司法的理论与与实践，反收购措施是指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。反收购措施的目的在于防止公司控制权的转移，核心思想在于增加收购者的收购成本，对敌意收购行为进行有效的防御与阻止。目标公司反收购措施分为两大类:一类是预防收购者收购的事前措施，一类是为阻止收购者收购成功的事后措施。所谓事前防御措施，指为防止本公司成为他人的收购目标而未雨绸缪，采取各种措施降低本公司对收购方的吸引力或者强化公司管理层对抗收购方的能力。而所谓事中防御，指的是在收购方已经或者将要实施收购行为时，目标公司所采取的反收购措施。下表将对反收购过程中常用的28种类反收购措施进行介绍。
三、万科这28张牌应该怎么打？！
上述28张牌，万科有多少张？怎么出牌？我们认为需要从两个方面进行分析：第一，分析这28种反收购措施在中国大陆的法律环境下是否适用；第二分析万科现在上述反收购措施可以在国内适用的情况下，是否适合万科现有的状态（万科的公司章程是否曾对部分反收购措施进行预设）。首先，我们通过下图了解我国上市公司的法规体系进行描绘；其次，结合国内法规和万科的公司章程，对万科可操作的反收购措施进行简析。
（一）驱鲨剂条款的适用与建议
针对本部分反收购措施的建议：
1.绝对多数条款。建议上市公司的章程中可增加规定：
（1）特别事项须经出席股东大会股东所持表决权四分之三通过。
（2）将公司董事资格的解除或罢免明确列为特别事项。
2.分期、分级、董事会条款。建议上市公司的章程中可增加规定：董事会每年更换和改选的董事人数最多为董事会总人数的1/3。
3.提名董事的股东持股时间比例限制条款。万科章程已经对该条款进行了较为严密的规定，建议上市公司学习万科章程的规定。
4.股东提名人数限制条款。建议上市公司的章程中可增加规定：任何股东及其一致行动人对于董事的提名不得超过全体董事2/3候选人名额,且不得多于拟选人数。
5.董事资格限制条款。我们对于上市公司章程中是否设置董事资格限制条款持谨慎态度。如有规定意愿，我们建议可以对于董事的相关从业经验予以限制，如规定以法律背景担任公司独立董事的必须具备法律职业（法官、检察官、律师）20年以上的从业经验。除此之外，我们不建议上市公司在章程中对于董事的任职要求进行过多规定，以保证董事人选安排的灵活性。
6.职工董事条款。建议上市公司的章程中可增加规定：董事会成员中至少有一名职工董事，职工董事由职工代表大会的形式选出。
7.董事不得无故解除条款。建议上市公司的章程中规定董事不得无故解除，可在公司章程中增加规定：
（1）任何对于董事职务解除或罢免的提案，应当首先由董事会中的其他董事对被提议解除或罢免的董事是否有违反法律行政法规或公司章程的行为进行审查，并在股东大会召开前形成审查结论。董事会认为确有上述行为的，对于该董事的解除或罢免提案由出席股东大会二分之一以上表决权的股东表决通过。董事会认为不存在上述行为的，对于该董事的解除或罢免提案由出席股东大会三分之二以上表决权的股东表决通过。
（2）对于董事职务解除或罢免的提议应当以每名董事为一个单项提案提出。
8.举牌公告限制条款。上市公司章程可以根据自身实际情况，将举牌的比例变更为3%。对于违反举牌公告的股东所持有的股票的投票权，在一定期限内予以一定限制。
9.累积投票制。累积投票制的根本目的是保护小股东利益，目前大多数的上市公司都规定了在董事选举时适用累积投票制。
10.AB股。我国境内和香港上市公司均不允许上市公司发行AB股。但从限制部分股份表决权的角度看，我们认为AB股与我国法律所允许的优先股和普通股的划分有相通之处，优先股和普通股亦不失为我国上市公司应对反收购的一种可以考虑的措施。
（二）内部发力条款的适用与建议
针对本部分反收购措施的建议：
1.定向增发。公司法将增发权明确列为股东大会的职权，且需经代表三分之二以上表决权的股东通过，因此上市公司章程中无权将定向增发的权力全部或部分授权公司董事会行使。当收购方已经取得了目标公司一定比例的股权时，目标公司难以通过股东大会形成定向增发的公司决议。
2.股份回购与管理层收购。尽管公司法原则上禁止公司回购自己的股份，但不禁止公司的创始人及管理层收购股份。事实上，我国很多上市公司的股价还是偏低的，不仅不能真实反映公司的实际资产状况，而且给了外来的收购者通过二级市场以较低价格获得上市公司控制权的机会，如果上市公司的股东能适时对于股权进行收购，将有利于对公司的控制。
（三）寻求外援条款的适用与建议
针对本部分反收购措施的建议：
1.白衣骑士、白衣护卫。这是公司面临收购危机时最常使用的反收购措施，只要相关行为符合证券法等法律的强制性规定则均为可行。
2.交叉持股。通过交叉持股，即关联公司或关联友好公司之间相互持有对方股权，在其中一方受到被并购的威胁时，另一方伸以援手。我国公司法不禁止公司间的交叉持股。通过交叉持股可以实现反并购的效果，但是这也和中国历史典故三国中的“连环船”效果类似，虽然可以起到相互照应的效果，但是也容易一荣俱荣、一损俱损，一旦公司被攻破，很可能收购方同时控制两个交叉持股的公司达到一箭双雕的效果。
（四）降落伞计划的适用与建议
针对本部分反收购措施的建议：
1.降落伞计划。对于任何上市公司而言为不同层级的公司高管和中层职员实施降落伞计划都是可行的。公司可结合各方面因素而综合地确定适合本公司的降落伞计划，而不能仅仅站在反收购的立场上考虑。
（五）毒丸计划的适用与建议
（六）焦土政策的适用与建议
针对本部分反收购措施的建议：
1.皇冠之珠、虚胖战术。实施该措施将对公司资产、信誉造成重大影响，侵犯中小股东利益。因此不建议面临收购的公司使用。
（七）以攻为守、拖延战术的适用与建议
针对本部分反收购措施的建议：
1．帕克门。根据《公司法》第16条的规定，公司对外投资事项的决议权可由公司章程自由分配给董事会或股东会，所以为加强公司原董事会的控制权及加快“反收购”的落实速度，上市公司章程可将对外投资的决议权赋予董事会。
2.停牌措施。反收购并非上市公司停牌的法定事由，上市公司往往会以重大资产重组计划为由停牌。但是如果该计划完全是虚假的，仅仅是为反收购而采取的应急之策，则涉嫌违反《收购办法》的相关规定，有滥用股东权利侵犯其他股东合法权益之嫌疑。
结语
在法律专业人士眼中，宝能与万科之争的核心在于上市公司控制权的争夺。本文作者无意评判此次“万宝之争”双方的对错成败，也不对此事件中的任何一方持有倾向性立场，纯粹根据公开资料对公司反收购措施进行学术探讨。由于材料不完整、信息不对称等原因，我们所持的观点可能会有所偏颇，但是希望借此给争夺的双方及其他面临着收购困境和风险的公司一些启发。每一种反并购措施都有利有弊，只有结合每个公司的实际情况所做的决策才是最合理的。我们相信，中国的资本市场向来不乏高人，宝能与万科的高参团队更是在行业内领先的佼佼者，他们打出的每一张牌都将广泛地吸引人们的眼球，也可能将在未来一定期限内影响中国上市公司收购与反收购法律法规制度的反思和修订，更多的企业家则将更加审慎地重新审查自己的公司章程看看自己公司章程中给“野蛮人”隐含的“后门”在哪里……
实习编辑/雷彬
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