文/顾兴波    
来源/微信公众号 资管法律合规(trust-lawyer)

现行法律制度下，投资者（募集对象）的200人上限是甄别公开募集与非公开募集的重要标准，也是开展私募业务的合规要点。本文通过列举具体案例，解析资产管理、私募投资基金等业务中的“200人上限”规则，供读者参考。

一、法律规定 

“200人上限”规则具体规定在《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国基金法》等法律，以及《私募投资基金监督管理暂行办法》等部门规章中：

《中华人民共和国证券法》第十条：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行:（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。”

《中华人民共和国证券投资基金法》第八十七条：“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。”

《私募投资基金监督管理暂行办法》第十一条：“私募基金应当向合格投资者募集，单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合前款规定。”

《中华人民共和国公司法》规定有限责任公司的股东（投资者）人数为1-50人，股份有限公司为2-200人；《中华人民共和国合伙企业法》规定有限合伙企业的合伙人（投资者）人数为2-50人。可见，虽然《私募投资基金监督管理暂行办法》将私募投资基金划分为公司型、合伙型、契约型三种，但结合相关法律，投资者人数均在“200人上限”范围之内。

此外，在“新基金法”实施、《私募投资基金监督管理暂行办法》颁布之前，中国证监会针对基金管理公司及其资管子公司开展的私募资管业务，曾颁布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，该办法第十三条规定：“资产管理人为多个客户办理特定资产管理业务的，单个资产管理计划的委托人不得超过200人，但单笔委托金额在300万元人民币以上的投资者数量不受限制。”此处“300万大额豁免”的规定因与上位法冲突，目前已不再有效。

2016年5月版《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（修订版征求意见稿）》体现了中国基金业协会对私募投资者人数问题的最新自律管理要求，该新版《细则》第四条第（五）项规定：“（不得）向非合格投资者销售资产管理计划，或者投资者人数累积超过200人，若同一资产管理人的多个同类型资产管理计划的投资标的完全相同，应合并计算投资者人数。”

二、穿透核查 

上述“若同一资产管理人的多个同类型资产管理计划的投资标的完全相同，应合并计算投资者人数”的规定，实际上是对资产管理计划、私募基金的穿透核查要求，即在特定情形下，不再将资产管理计划、私募基金视为一个单一主体，而将其穿透合并计算投资者人数。这与中国证监会的部门规章不一致：

《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于资产管理计划的，资产管理人或者销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。

但是，社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金、依法设立并在基金业协会备案的投资计划、中国证监会规定的其他投资者等主体投资资产管理计划的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

对此，我们理解，这属于中国基金业协会向资产管理计划、私募基金的管理人（也是会员单位）提出的高于部门规章标准的自律管理要求。虽然缺乏强制性的法律效力，但是违反该规定将可能受到行业自律管理处分，并可能引起中国证监会的关注、调查甚至行政处罚，应严格遵守。

三、案例解析 

如何理解和准确适用“若同一资产管理人的多个同类型资产管理计划的投资标的完全相同，应合并计算投资者人数”这一规定，即是否应合并计算投资者人数，我们建议以投资标的是否完全相同作为首要标准，并兼顾实质重于形式的原则进行研判，以下通过案例解析说明：

【案例一】某基金子公司A先后设立独角兽1号、独角兽2号等两个专项资产管理计划，分别有107名和121名投资者，先后投向某非上市公司B的股权；两个专项资产管理计划合计投资者228人。

按每个投资者认购100万元计算，200名投资者合计2亿元，这对于金额较大的投资项目而言远远不够。因此，实践中存在单个管理人发行多个结构相同或相似、投资标的完全相同的私募产品的情形，从而扩大募集资金规模。但根据新版《细则》规定，独角兽1号、独角兽2号将被合并计算投资者人数，超出200人上限，构成违规。

【案例二】某私募基金管理人A先后设立阿尔法1号、阿尔法2号、阿尔法3号、阿尔法4号等四个契约型私募证券基金，分别有152名、112名、97名、135名投资者；阿尔法1号、阿尔法2号各有80%的资金投向完全相同的证券组合，其余20%不同；阿尔法3号、阿尔法4号全部资金用于认购上市公司B非公开发行的股票，合计投资者232人。

该案例中，阿尔法1号、阿尔法2号只是部分投资组合相同，投资标的仍存在一定差异，我们认为不应合并计算。但是，如果故意以绝大多数（如99%）资金投向相同组合，仅极少量（如1%）资金购买不同的现金管理类产品，以此规避“投资标的完全相同”的标准，是否会被基金业协会以“实质重于形式”为由认定为违规，有待进一步探讨。

对于阿尔法3号、阿尔法4号，全部资金用于认购同一上市公司股票，属于投资标的完全相同的情形，应当合并计算投资者人数。而且，按照中国证监会在2015年10月底的保代培训上提出的要求，锁价发行（即三年期定增）中的投资者若涉及资产计划、理财产品等，在公告预案时即要求披露至最终出资人，所有出资人合计不得超过200名。此外，结合《上市公司非公开发行股票实施细则》对发行对象的解释以及实践中的案例，私募基金管理人A以其管理的多个私募基金参与认购，可将阿尔法3号、阿尔法4号视为一个发行对象。

【案例三】某基金子公司A先后设立泰坦1号、泰坦2号等两个专项资产管理计划，分别有122名和89名投资者，先后向某房地产开发企业B发放委托贷款，分别约定泰坦1号资金仅用于C地块伊甸园项目开发，泰坦2号资金仅用于D地块空中花园项目开发，两个项目拥有独立的土地使用权证书、规划证书等资质文件；两个专项资产管理计划合计投资者211人。

这种情况下，虽然融资主体相同，但最终投向能从法律关系或资产权属上区分为独立标的，我们认为投资标的不完全相同，不应合并计算投资者数量；除了房地产开发项目外，某些融资类项目还以受让融资方持有的债权的方式运用资金，并列的多个专项资产管理计划分别受让不同合同项下的不同债权，这种情况下似乎也可以认为投资标的不完全相同。

【案例四】某私募基金管理人A设立雅典娜基金，某基金子公司B设立宙斯专项资产管理计划，分别有78名、162名投资者；雅典娜基金、宙斯资产管理计划均投向证券公司C设立的阿波罗集合资产管理计划，该资产管理计划投向证券组合。

该案例中，由于三个私募产品是由不同管理人设立的，因此无需合并计算投资者人数；虽然雅典娜基金、宙斯专项资产管理计划合计投资者240人，但我们认为不属于新版《细则》规定的违规行为。如果上述三家机构故意串通，以规避200人上限为目的目的进行上述嵌套交易，我们认为仍然存在一定的合规风险，但是认定难度较大且缺乏充足的处罚依据。